Waarom verwachten we eigenlijk dat je een rendement krijgt als je een aandeel of een obligatie koopt? Elk jaar bij het opstellen van onze Expected Returns publicatie, stel ik me deze vraag weer. Er zijn vele antwoorden mogelijk: winstgroei, compensatie voor het uitstellen van consumptie, de reflectie van verschillen tussen vraag en aanbod naar kapitaal, de compensatie voor risico’s die je neemt. Allemaal valide antwoorden, overigens, maar om nu te zeggen dat daarmee duidelijk geworden is waarom aandelen historisch gezien een rendement van 8% en obligaties 4,5% hebben opgeleverd? Nou, nee.
Dus waar komen die beleggingsrendementen vandaan? Een simpele constatering is dat rendementen ‘verdiend’ moeten worden, dat het niet zo maar uit de lucht komt vallen. Zonder economische groei heb je geen winstgroei en zonder winstgroei valt ook de bron van de stijgende beurs droog. Dit hoeft overigens niet alleen reële groei te zijn, ook ‘groei’ veroorzaakt door inflatie leidt tot rendementen. Hoe hoger de verwachte inflatie, hoe hoger de kapitaalmarktrente moet zijn om beleggers alsnog over de streep te trekken om in obligaties te beleggen. Lager groei, lagere rendementen: dat is niet moeilijk te begrijpen.
Is nominale groei dan de enige bron van rendement? Op de langere termijn is het weliswaar de dominante factor, maar op de korte termijn spelen verwachtingen minstens zo’n belangrijke rol. Prijzen van aandelen, grondstoffen en obligaties zijn gebaseerd op verwachtingen en vormen daarmee een bron van volatiliteit en onzekerheid. Het is deze volatiliteit en de mate van risico die tot een extra rendementsvergoeding leidt. Zou er geen extra rentevergoeding zijn, dan zou bijvoorbeeld niemand een obligatie van een bedrijf met een lagere kredietwaardigheid kopen. Risico moet gecompenseerd worden: of die compensatie op de lange termijn voldoende is, dat blijkt pas later.
Betere spreiding
De constatering dat rendement een optelsom is van groei en risico’s stelt je in staat om op een heel andere manier naar de verschillende beleggingscategorieën te kijken. Doorgaans beschouwen we obligaties en aandelen als twee losstaande assets, met een eigen onafhankelijke dynamiek, maar in de praktijk blijkt de overlap groter dan verwacht. Onderzoek door mijn collega’s wijst uit dat gemiddeld 80% van het rendement van de verschillende beleggingscategorieën verklaard kan worden met zes zogenoemde Macro Risk Factors. Door een multi-asset portefeuille niet te zien als een verzameling beleggingscategorieën, maar als een opeenstapeling van rendementsfactoren kun je als multi-asset belegger of pensioenfonds tot interessante nieuwe inzichten komen. Zo kan een optisch goed gespreide portefeuille in de praktijk onbewust sterk leunen op bijvoorbeeld de verwachte groei, inflatie of kredietrisico. Het is als het ware een reality check of de gekozen portefeuilleopbouw spoort met de economische verwachtingen van de belegger.
(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 2 oktober 2017)
Filed under: column, Financieele Dagblad
