Kan iemand mij nog uitleggen wat Japan, en dan met name de Bank of Japan (BoJ) momenteel aan het doen is? En dan bedoel ik niet de laatste tweak die ze eerder deze week bekendmaakten ten aanzien van hun befaamde yield curve control, nee, het gaat hier om de bredere vraag wat nou eigenlijk de exitstrategie is die de BoJ voor ogen heeft?
Hoe zijn we hier beland? Tussen 1990 en 2020 stond de economische groei in Japan onder druk. Deels was dit te wijten aan de nasleep van de financiële zeepbel die in 1990 barstte, deels was dit een direct gevolg van de vergijzing. De Japanse overheid reageerde op de lage groei door bijna jaarlijks een nieuw stimuleringspakket uit de kast te trekken — overigens zonder al te veel succes. Dat de overheidsschuld hierdoor opliep was overigens geen probleem, want door de vergrijzing was er juist een natuurlijke en stabiele vraag naar veilige staatobligaties. De stijgende staatsschuld ging gepaard met een gestaag dalende rente.
Dat dit geen houdbare situatie was, was op voorhand overigens al duidelijk. Op het moment dat mensen met pensioen gaan, beginnen ze namelijk te ontsparen. Als je het aanbod van obligaties niet reduceert (=verkrappend overheidsbeleid), terwijl de vraag wegvalt (=pensionering), heb je een probleem (=oplopende rentes). Om dit probleem te omzeilen, werd voor de weg met de minste weerstand gekozen: de BoJ kocht op grote schaal de overtollige schuld op. De BoJ heeft inmiddels ruim de helft van de totale staatschuld (255% van het bbp) op de balans staan. Er viel van alles op deze strategie aan te merken, maar één ding was duidelijk: het was een stabiel evenwicht.
Maar toen…
Vervolgens besloot men in Tokio dat de inflatie omhoog moest. Daarmee heeft de BoJ een nieuw probleem gecreëerd. De vraag is waarom. Was het omdat de combinatie van hoge schuld en deflatie op den duur verstikkend werkt? Lag er een gedachte achter om via financial repression de torenhoge schuld weg te werken? Of was het slechts een argument om het opkoopprogramma te rechtvaardigen? Lang bleek het overigens een onhaalbaar doel, maar dankzij de wereldwijde stijging van de inflatie, heeft nu ook Japan een inflatievoet van 3%. Combineer dit met een kapitaalmarktrente die blijvend onder de 1% ligt, dan is schuldreductie gegarandeerd.
Maar juist nu lijkt de BoJ last te krijgen van koudwatervrees. Of het de verzwakking van de yen is, of het besef dat inflatie het probleem niet oplost, maar slechts verlegt naar de koper van de obligaties (goh, de BoJ!), juist nu laat men de kapitaalmarktrente stapsgewijs vrij. Een stijgende rente met een schuld van meer dan 250%. Dat klinkt niet als een houdbaar plan.
Kortom — en ik vraag dit voor een vriend — waar is de uitgang voor het Japanse schuldenprobleem?
(Origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 01 november 2023)