De grootste uitdaging van een columnist met een voorliefde voor grafieken is kort en krachtig een specifieke marktbeweging te beschrijven. In grafiekvorm ziet het er allemaal simpel genoeg uit, maar tegen de tijd dat je dat beeld enigszins genuanceerd hebt opgeschreven, ben je zo al op driekwart van je column. De ruimte voor een beetje beschouwing en een leuke conclusie is dan eigenlijk al weg. Dus, om niet in deze valkuil te lopen, doe ik het deze keer grof en ongenuanceerd. Sorry.
Waar ik het over wil hebben? Over de divergentie die we dit jaar zien tussen de Amerikaanse en Europese highyieldmarkt. Zo lag de spread – de extra rente die je krijgt omdat je in obligaties belegt met een lage kredietwaardigheid – in Amerika in de maand februari gemiddeld op 4,11%, slechts zeven basispunten lager dan die in Europa (4,18%). Kijken we vervolgens naar de gemiddelden waar de spreads de afgelopen maand op handelden, dan zien we dat de Amerikaanse spread per saldo is gedaald (4,00%), waar de Europese spread juist is gestegen (4,36%).
Waarom loopt die spread uit?
Nou zijn er allerlei redenen om aan te nemen dat het hier om een toevalligheid gaat en niet om een echte trend. Het verschil tussen de Amerikaanse en Europese spread fluctueerde de afgelopen vijf jaar tussen de +150 en -200 basispunten, dus die 30 basispunten verschil sinds februari kun je makkelijk wegzetten als ruis. Een andere sectorsamenstelling van een index, verschillen in looptijd van de uitstaande obligaties, wel of geen oorlog in de achtertuin en zelfs een verschil in liquiditeit kan tot behoorlijke uitschieters leiden.
Om de relatieve verslechtering aan één specifieke factor te koppelen, gaat dus wat ver. Neemt niet weg dat er wel degelijk een fundamentele reden kan zijn waarom beleggers in de Europese highyieldmarkt vaker een hogere kredietvergoeding zullen gaan eisen. Kijk je namelijk naar de samenstelling van de Europese index, dan zie je dat de looptijd van de uitstaande schuld hier veel korter is. Waar slechts 12% van alle uitstaande Amerikaanse obligaties in 2024 en 2025 zullen aflopen, ligt dat percentage in Europa op het dubbele (24%). Pak je 2026 mee, dan loopt bijna de helft van alle Europese obligaties af. Dat mag je met recht een herfinancieringsmuur noemen.
Het mag duidelijk zijn dat dit de nodige risico’s met zich kan meebrengen. In 2020 en 2021 lag de totale rente (dus rente plus kredietvergoeding) op Europese highyieldobligaties gemiddeld rond de 4%; de afgelopen maand lag dat op ruim het dubbele. Dat het herfinancieren van die uitstaande schuld de komende jaren weleens een netelig punt zou kunnen worden, kan ik me daarom best voorstellen. Alleen al om die reden is het niet helemaal verwonderlijk dat Europese obligatiebeleggers inmiddels een extra risicopremie beginnen te eisen.
(Origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 18 oktober 2023)