Van ‘Ik ben hier niet om het rentegat tussen landen te dichten‘ naar ‘We moeten de fragmentatie in de kiem smoren‘. Ze is misschien wat laat, maar dat ECB-president Christine Lagarde iets scherper voor ogen heeft wat nu wel of niet tot haar takenpakket behoort, is inmiddels duidelijk. Fragmentatie mag dan heftiger klinken dan renteverschil, per saldo hebben we het hier over hetzelfde.
Het oplopende renteverschil tussen Italië en Duitsland noopte de ECB tot een spoedvergadering. Een vergadering zonder concrete uitkomst overigens, behalve dan dat het renteverschil tussen Italië en Duitsland tijdelijk daalde. Sterker nog, de Italiaanse obligatiemarkt was de enige beleggingscategorie die vorige week een plus wist neer te zetten, een groene baken in een zee van rood.
Ik gebruik de Italiaanse spreads altijd als voorbeeld om aan te geven dat je je als langetermijnbelegger niet (al te) gek moet laten maken door de waan van de dag. Ik laat dan het voortschrijdende vijfjaarsrendement zien dat je had gekregen door in Italiaanse obligaties te beleggen. In de ideale situatie was je als belegger in november 2006 schreeuwend uit de Italiaanse markt gestapt. De Italiaanse economie groeide dat jaar met maar liefst 2,6%, de schuld als percentage van het bbp bedroeg een redelijke 106%, terwijl het renteverschil met Duitsland het grootste gaaponderwerp in de financiële markten was. Geen vuiltje aan de lucht en dus was de markt priced for perfection.
De vijf jaar die volgden, waren echter allesbehalve perfect. De financiële crisis van 2007-2009 hakte er hard in en vormde de basis voor de eurocrisis van 2011-2012, waardoor het Italiaanse renteverschil met Duitsland opliep van een nietszeggende 25 basispunten in 2006 naar een onhoudbare 500 basispunten in 2011. De Italiaanse obligatiemarkt hing in de touwen, waardoor het rendement van een belegging in de Italiaanse obligatiemarkt over de periode 2006-2011 nagenoeg op 0% uitkwam. En op precies dat moment had je als belegger weer moeten instappen. Over de periode 2011-2016 bedroeg het geannualiseerd rendement namelijk 10,4%.
Mijn punt is….
Mijn punt is dat iedereen het in 2011-2012 had over het afbouwen van Italiaanse obligaties, juist op het moment dat de markt de onderliggende risico’s al grotendeels had verdisconteerd. Nou weet ik ook wel dat dit een beetje een valse weergave is. Die goede rendementen waren volledig te danken aan de voorganger van Lagarde die – whatever it took – de crisis zou bezweren. Het had heel anders kunnen lopen, waarbij achteraf gezien 2011 de laatste kans was om het zinkende schip te verlaten.
Hebben we hier nu nog wat aan? Dat hangt uiteraard helemaal af van de vraag hoe scriptvast Lagarde en haar opvolgers zullen zijn ten aanzien van het dichten van toekomstige rentegaten. Lagarde is inmiddels overtuigd, zoveel is in elk geval wel duidelijk.
(Origineel gepubliceerd in het FD van 22 juni 2022)